施康

香港中文大学经济系教授

清华大学五道口金融学院特聘教授

我分享的主题是《美元变局与货币重塑》。我的发言主要围绕三点：首先，分析四、五月份全球金融治理体系发生的重大变化；其次，讨论近期非常热门、包括这两天都在刷屏的稳定币现象；最后，提出一些个人观点：作为长期研究货币政策的学者，我对美元一直比较关注，很荣幸今天有此机会与各位领导和专家分享观点。

一、从美国股债汇“三杀”看美元信誉危机

美元资产和全球资产的格局正在发生变化。普遍认为，自特朗普的“解放日”开始，其“百日新政”对美元百年信誉形成较大冲击。最重要的特征是，以往美元是安全资产，即使在危机时美元也会升值。因此，在美元股票、美元指数、美元债券之间往往呈现“跷跷板”效应，很难出现“三杀效应”。但近期历史上极其少见的“三杀效应”出现了。2月份以来，“三杀现象”已出现多次。

其实，“去美元化”是一个长期趋势。过去20年，外国投资者持有美债的市值一直在增长，但相对于美债总规模，其比例持续下降，表明市场投资者对美债的信赖程度已不如从前。近期美国长期国债利率疯狂回升，充分体现了世界对美元资产的不信任。

(一)“三杀”的导火索

一是“对等关税”冲击资本市场信心。特朗普执政推出的“对等关税”对美国资本市场造成极大扰动，政策反复无常，导致恐慌指数维持在较高位置。

二是影响企业盈利预期与风险偏好。高关税政策导致企业盈利预期下调，企业很难进行投资和各项商业决策（包括库存管理、新业务开拓等），普遍感觉投资前景不佳。尤其是，美国股市一直处于高位，本就存在调整需求，这加速了证券投资资金流出美国。

三是“美国例外论”叙事退潮。以往大家认为美国是“例外”，不会有任何问题，因其拥有强大的军事、货币实力和全球政治主导地位，充分信赖美国。然而，AI（尤其是DeepSeek）等新技术革命的出现，正挑战美国的优势，引发“美国例外论”叙事退潮。

中国在创新领域发展非常迅速，高铁、新能源汽车、大飞机都在出口。上半年创新药领域出现了一个有意思的现象：以往中国医药在FDA审批基本为零，而目前许多传统企业开始向美国及欧洲大型药商转售专利或进行合作。中国在创新领域的优势正日益显现。

在当前的国际大背景下，中国的表现相对不错。中国最大的挑战是新旧产能转换中新动能不足，其规模尚不足以完全取代房地产。但新产业发展业很快，即使在被“卡脖子”的芯片领域（除高精尖芯片外），中级规模芯片去年出口已达万亿美元级别，非常令人鼓舞。

（二）美元资产供给端问题

美元资产不被信任有其自身问题。一是政府债务增速问题。2001-2023年间，美国政府债务年复合平均增速为8.36%，高于其他主要发达国家，累积了巨额债务。二是美债收益率和财政空间的问题。美债供给过多可能推高美债收益率，特别是疫情后美国为应对高通胀持续加息，加之关税等因素，利率维持在高位，使得美国债务难以削减，进一步限制美国的财政空间。因此，在此次关税博弈中，美国就比较被动，不同于2018年特朗普首次发动关税战时的肆无忌惮，他现在受到很大约束（通胀约束、高债务约束）。三是财政赤字版“特里芬难题”。美国实际上也面临着“特里芬难题”。正如美国首席经济顾问认为，美国的长期贸易逆差，是美元长期扮演全球主要货币和储备货币的结果。美元必须放弃部分角色，才能解决全球逆差，进而解决财政赤字问题。

目前，美债的收益率居高不下和美国的财政空间非常有限。美国动辄要面对“财政悬崖”问题，这极大地制约了特朗普的执政。

（三）美元资产需求端变化

从需求端看，从前几年开始，“去美元化”在南南国家变得非常流行。大家希望适当脱离美元（虽然完全脱离不可能也不现实），尽可能减少对美元的依赖。其原因包括：

一是储值功能变化：美债长期被视为“无风险资产”，但随着地缘经济形势演变，部分经济体央行开始减持美债、增持黄金，也导致美元资产信誉受损。

二是交易媒介功能弱化：贸易保护主义兴起，全球贸易规模下降，且全球贸易体系“碎片化”、“集团化”，区域化贸易导致部分经济集团降低对美元依赖。

三是计价单位功能受冲击：金砖国家推动本币结算机制，部分能源出口国尝试以其他货币计价，区块链等新技术发展也使国际贸易可能摆脱美元计价。

二、稳定币的兴起

稳定币的兴起实际反映了美国在货币金融领域的长期战略，对冲“去美元化”。当大家都在“去美元”，看到美元的弱势及其在传统经济体系中主导地位可能被迫或主动放弃时，美元需要在数字货币中再次取得垄断地位。因此，稳定币的兴起实际上是一个对冲“去美元化”的过程。

2019年至今短短五、六年时间，稳定币（主要指USDT，中国称“泰达币”，以及USDC）发展迅猛。前几天Circle（USDC发行方）刚刚IPO上市，股价疯狂上涨。

ANEWS官网数据显示，截至2025年5月26日，全球稳定币总市值已攀升至约2463.82亿美元，较2019年的约50亿美元增长了约4927.64%，呈现出爆发式增长态势。

稳定币正在从边缘创新、小众市场的资产迅速蜕变为未来金融基础设施的核心支柱之一，其扩张速度超越了传统金融，并有意无意间体现了美国的政治意图。

从更深背景看，稳定币是传统数字货币与现有法币挂钩的链接，是传统金融机构与现代“数字货币”之间的桥梁。在发展过程中，它们存在很多问题。比如储备金透明度不足，虽声称一对一兑换，实际多次脱锚，例如2018年USDT曾脱锚至0.92美元。

USDC在USDT出现问题后进一步发展。相比USDT，USDC的优势在没有监管要求时主动披露——主动公布持有的储备报告，主动迎合合规要求。当时美国缺乏全国统一的监管框架（各州及不同部门如政经部门、商务部门、银行部门等各自为政），USDC主动进入监管程序。美国目前主要推动《天才法案》，旨在建立全国性的稳定币联邦监管框架（涉及牌照、发行、收回等），发展非常快。

美国并非唯一发展稳定币的地区。香港一直致力于为Web3.0时代作贡献，希望通过金融创新强化其国际金融中心的监管地位。香港已于5月30日通过《法定货币稳定币监管条例》，确立稳定币发行许可制度。香港的监管也非常严格，要求100%储备、资产隔离、可收回，并遵守客户识别和反洗钱规定。

在此背景下，几乎所有跨国巨头都在探索发行稳定币，这打开了一个新市场。例如沃尔玛、亚马逊（本身拥有巨大商业生态，希望发行稳定币沉淀储备）、旅游巨头Expedia（主要是为了解决高额信用卡交易费用和结算慢的问题）。国内大厂如蚂蚁、京东、小米等，也基本都在香港积极申请稳定币牌照。

稳定币会有什么影响目前尚不清晰。但鉴于比特币投资的历史表现，很可能有大量资产流入稳定币市场。稳定币发行方主要投资短期美国国债等流动性高的资产，虽然难以触及美债市场长期收益率波动、财政可持续性等深层次矛盾，但有可能干扰美联储的货币政策传导机制（其主要的底层资产是短期国债，短期国债市场是美国货币传导机制重要的通道）。与此同时，稳定币正在将美元从传统的银行清算体系中“解绑”，让全球资金得以绕过SWIFT网络和多层监管跨境流动。

因此，美元信用风险可能进一步扩大。稳定币并未解决美元根本性信用问题，只是增加了一个衍生品，却在悄然改写美元的流通路径、资金的落点选择与全球资本的定价方式。若美元信用出现根本性缺失或者冲击，稳定币依赖的美元资产抵押模式将面临系统性风险，自身稳定性可能加剧市场恐慌。

三、中国的机遇与挑战

这对中国而言可能是非常好的机遇。美元资产衰退是长期趋势，短期内不会有太大改变，但全球经济增长重心转移也是必然趋势。虽然中国自身也面临挑战，但横向比较，我们能看到很多积极正面因素，包括创新领域的突飞猛进。美国和中国都有结构性问题（美国有长期财政问题，中国过度依赖外需，消费不足，需要长期转型）。因此，中美竞争的关键不在于外部竞争，而在于谁改革得更快，谁先解决自身问题，谁就是赢家。

在此趋势下，人民币国际化将进一步推动中国的区域合作。因此，中国在国际外交层面与中亚、东南亚的合作推进得非常快，这也是人民币能在国际贸易和区域贸易（如“一带一路”和能源出口）中发挥更大作用的乐观基础。

与此同时，美元的弱化或传统支付技术的不足，正迫使我们加快推动跨境支付体系和清算体系的建设。国内的支付宝、微信、数字货币、银行间支付已非常迅速（基本秒到），但跨国支付费用高昂（基本达到6%），这是我们努力的方向。

在全球资产“东升西降”的趋势下，我们有必要增强人民币资产的吸引力。在“去美元化”过程中，我们必须注意节奏，不能为了“去美元”而“去美元”。因为美元仍是主要货币，我们仍需要美元。

四、全球货币治理体系的改革突破口

我一直研究全球自由货币体系，注意到周小川行长在2009年、2021年都谈到了在全球金融体系中推进特别提款权（SDR）的使用，包括前几天潘行长也都在讲SDR。以SDR为基础的复合币，不同于企业追求的单一货币（如稳定币）。我们的政策意图与企业目标是有区别的。我最近与一些大厂讨论过，企业比较倾向于单一稳定币，但从政策角度看，SDR这样的复合币，更符合国家的战略意图，可能是今后的稳定货方向。因此，未来可能需要“两条腿走路”。

最后，我分享最新工作论文中的一个量化结论：如果全球贸易体系中将美元定价改为SDR定价，主要受益者仍是美元（约46%的收益），中国和其他SDR货币的收益约占13%，其他非SDR货币收益约20%。脱离美元体系，从理想化的经济模型来看，对各方都是有好处的。

我就讲到这里，谢谢！